一群“随时起飞”的光谷人齐聚凌家山

能源预测公司AleaSoft创始人兼首席执行官Antonio Delgado(安东尼奥德尔加多)在6日接受采访时表示，油价的波动，引发一场意想不到的全球经济危机也未可知，在以布伦特指数为参数编制的合约中，天然气市场价格也会上涨，欧洲电力市场价格也将普遍上涨。

这说明发展可再生能源是基于国家可持续发展需要，改善人民生活水平而制定的法规。但我们最希望能够在职能边界突破与行政创新的恰恰是能源局，因为在各个方面已经做得很不错的能源局，已经到极限了。

他们用十余年时间，在全球市场一骑绝尘，遥遥领先欧美日等发达国家。去年7月，央行研究局局长徐忠博士就指出：资金主管部门太不积极甚至耍流氓。所有合规合理的背后，都隐藏着三个字：不作为。中国企业的负担到底重不重?一直众说纷纭，莫衷一是。为了不增加财政压力和负债，光伏企业就眼睁睁地看着这补贴赤字从300亿滚雪球至超过2000亿，多少光伏企业早已奄奄一息，又有多少在生死线苦命挣扎，不得不纷纷低价抛售被誉为现金奶牛的优质电站，好端端的光伏企业就这样一夜消失。

这种对于产业链的争夺与抉择，仍然是贯穿未来两三年的行业主题之一。政府部门工作中，人的作用应体现在解决问题的意愿、不断完善工作方式方法的推动力和解决问题的逻辑性方法论等方面。目前公司一体化单晶PERC组件生产成本已降至0.2美元/W以下，预计组件现价对应平均毛利率在20%以上。

公司目前已有Tiger组件在手订单超300MW，规划于1Q2020投入量产，2020年底Tiger组件产或能将达9-10GW，有望成为分布式光伏等项目首选，引领光伏4.0时代。另一方面由于反倾销税裁定退款2.1亿元，计入当期收益。公司出口金额份额长期略高于出口规模份额，一方面是由于公司产品销往欧美等价格友好市场比例较高，另一方面得益于公司产品享有一定的品牌溢价。公司近年来短期偿债能力有所下滑，短期负债明显增加，截至3Q19流动比率、速动比率分别为0.95和0.75，存在一定的短期偿债压力。

投资建议：预计公司2019-2021年净利润为7.9/10.4/9.6亿元，每ADS收益为17.9/23.5/21.7元（约合2.54/3.32/3.07美元），对应PE为8.9/6.8/7.4倍。1-3Q19，公司实现归母净利润5.3亿元，同比增长81.4%。

2018年得益于组件成本下降及美国反补贴税退款2.1亿元，公司业绩迎来触底回升。预计2019/2020年全球光伏装机有望达113/145GW。国内光伏增长回稳，加速开启平价时代国内光伏装机受政策出台延后影响有所下滑。随着公司持续拓展海外组件销售业务，并凭借海外组件客户更优厚的预付款和回款条件，公司于4Q17起经营净现金流开始回升，并于2018年实现回正，预计公司现金回款能力有望进一步增强。

产能持续扩张，配套能力强化。此外，公司2019年连续第五次被DNV-GL评为可靠性记分卡年度最佳表现者，并荣获第五届TUV莱茵质胜中国单晶组发电量仿真优胜奖，位列单晶组第一。2020年国内光伏市场受1）约10GW首批竞价项目结转至1H2020，2）新增竞价项目加速出台和3）平价项目建设大规模启动将迎装机复苏，预计2020年国内光伏装机约45GW（同比+60%左右）。同时公司基于拓展市场份额考虑，期间扩大OEM比例或部分订单采取低价竞争策略，因此毛利率一度降至主流组件厂商较低水平，2017年毛利率/净利率/ROE下探至11.3%/0.5%/2.2%。

盈利预测关键假设1. 假设公司随着产能结构优化和单晶技术提升转型，整体盈利能力保持较高水平，预计2019-2021年毛利率分别为18.7%、18.5%、17.8%。公司于2019年10月推出新型9BB双面半片无缝叠焊的Tiger组件，在不明显更改尺寸和重量的情况下，在传统72片组件板型面积内可封装78片电池片，不仅将P型单晶组件转换效率提升至20.78%，最高功率提升至460W，而且从初始系统投资、电站发电量和运维等多方面实现LCOE的下降。

公司为中国、美国、日本、德国、英国、智利、南非、印度、墨西哥、巴西、阿联酋、意大利、西班牙、法国、比利时等地区的地面电站、商业以及民用客户提供太阳能产品、解决方案和技术服务，拥有7个全球化生产基地（江西上饶、浙江海宁、浙江台州、新疆伊犁、四川乐山、马来西亚、美国）、35个销售网络及15个海外子公司（日本、韩国、新加坡、印度、土耳其、德国、意大利、瑞士、美国、加拿大、墨西哥、巴西、智利、澳大利亚及阿联酋），并在9个国家建设21个物流仓储中心。公司深度拓展100余个国家的3000多位客户，2018年海外销售占比已达73.6%，并有望进一步提升。

2017年起公司加速转向高效单晶技术，规划2019年底单晶硅片/PERC电池片/单晶组件产能达11.5/10.6/16GW，2020年将达18/10.6/22GW，成为鲜有完成单晶转型的光伏企业之一。产品性能卓越，全球销售领跑。3. 组件：公司单晶组件出货占比由2016年仅1%，预计2019年将大幅提升至约74%，且2020年18-20GW总出货量指引中将基本转为单晶组件，单晶组件占比提升进度明显反超行业渗透率增长速度。据CPIA预测，2020年光伏地面电站平均LCOE有望降至0.4元/度，分布式光伏系统平均LCOE有望降至0.35元/度。根据公司规划，预计至2019年底其组件产能中，2016/2017/2018年以来新建产能占比73%/59%/50%，新产能占比在主流组件厂商中排名靠前，尤其近两年迎来低成本新产能集中投放期，同时不断推进已有产线技改优化，整体制造成本受老旧产能拖累较小，组件成本竞争力和盈利水平行业居前。同时，叠加2019年结转竞价项目大部分将于2020H1集中并网，预计2020Q1将出现淡季不淡的情况，行业装机和企业出货规模或将超预期。

考虑到美股光伏企业由于市场风格和流动性影响，较A股长期有一定估值折价，并考虑公司历史平均估值水平，综合给予公司目标价26.60美元（对应2020年8倍PE），首次覆盖，给予增持评级。另外，海外业务多为90天内全额回款，而国内客户一般为180天内回款90%-95%，公司提升海外销售占比，有助于改善整体现金回款。

2018年以来，随着公司规模优势和品牌影响力不断提升、原材料价格下降，且公司加速推进产能结构优化和高效单晶技术转型，盈利能力迎来显著修复，1-3Q19公司毛利率/净利率/ROE增至18.3%/4.9%/6.3%，2019/2020年毛利率有望升至18.7%/20%左右。随着单晶电池组件性价比和海外市场接受度持续提升，单晶技术渗透率加速上升。

海外销售规模放量，享受品牌溢价。1-3Q19，在国内市场冷清的情况下，公司快速优化产业布局，推进从多晶产品向高效单晶产品转型，并进一步拓展海外业务销售规模，实现营业收入202.2亿元，同比增长16.7%。

公司2020年目标出货量18-20GW，已锁定40%-50%订单，销售规模及份额有望稳步增长。2013-2017年，公司营业收入随全球光伏市场复苏和产能释放保持稳步增长，对应CAGR约39.1%。公司2018年总资产周转率为0.78，近年来资产利用效率持续保持行业领先，强化组件企业高营运能力的核心竞争力。3. 假设公司电池片销售业务基本保持稳定，预计2019-2021年硅片外销规模约0.5、0.5、0.5GW，对应均价分别为0.75、0.7、0.65元/W。

公司先后推出Eagle、Cheetah、Swan、Tiger等系列组件产品，共6次打破电池片转换效率世界纪录，于2019年3月刷新N型电池片转换效率纪录至24.58%。公司自2011年以来组件累计出货量达52GW，2018年组件出货量达11.4GW，全球市场价值份额约12.8%，连续三年保持全球光伏组件出货量第一名，被媒体新能源财经评为2018年度全球最具可融资能力组件品牌，并荣获工信部发布的光伏制造业单项冠军示范企业。

2018年由于531政策导致组件均价同比下降约20%，且出货量增速有所放缓，当年营业收入同比下滑5.4%。公司持续完善产能结构，3Q2019硅片/电池片/组件产能增至14.5/9.2/15GW，向高效单晶技术转型。

销量增长叠加关税退款，利润迎来大幅提升。中国光伏组件价格自2010年来已从约20元/W降至2元/W以内，系统成本从约50元/W降至4元/W左右，对应降幅约90%，且仍将处于下降通道。

公司2018年营业周期为187天，其中存货周转天数84天，应收账款周转天数103天，对存货和应收账款的管理能力和资金周转速度处于龙头公司中游水平，有待进一步优化。预计2019/2020年国内光伏装机规模分别约28/45GW，行业增长稳中有进。公司最终产品基本以组件形式进行销售，电池组件业务是公司的核心主业，自2016年分拆控股子公司晶科电力光伏电站运营业务后，电池组件业务营收占比保持在95%以上。截至3Q2019，公司硅片产能达14.5GW，电池片产能达9.2GW，组件产能达15GW。

公司凭借行业健全的全球营销分支、可靠的组件质量和可融资性保障以及规模优势，并受益于光伏持续降本增效刺激海外需求放量，近年来组件出口规模总体保持快速增长。1. 硅片：公司硅片产能已由2016年底的5GW（多晶4GW、单晶1GW）提升至3Q19的14.5GW（多晶3.5GW、单晶11GW），成为全球第三大单晶硅片生产商，市场份额超10%，其中单晶硅片将主要用于自给，多晶硅片则转为外销。

受欧盟取消光伏双反政策叠及可再生能源配比考核节点临近带动，欧洲光伏市场需求明显复苏，2019年对欧洲主要市场荷兰、西班牙、德国的组件出口大幅增长。公司持续强化全球各大市场均衡布局，客户市场集中度有所下降，可有效降低由于单一市场和客户变动造成的业务风险。

2016年公司加速扩张致应收账款大幅增加以及处置江西晶科工程确认投资损失等，拖累经营净现金流转负。同时，2016年起公司推动新产能集中投建，当年整体产能增长约60%，资本支出规模提升导致自由现金流进一步降至低位。

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